摘要：

我們認為在目前基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)增速穩(wěn)定但房地產(chǎn)市場有所走弱的情況下，鋼材市場的終端需求會小幅減弱，但大幅減弱的概率較小，故鋼材終端需求進一步減弱的概率較小。在美聯(lián)儲退出QE推遲的預(yù)期下，資金的持續(xù)流入國內(nèi)將對資產(chǎn)價格構(gòu)成一定的支撐。雖然目前鋼廠處于普遍虧損的狀態(tài)，但總體虧損水平仍可以承受，故鋼材大幅減產(chǎn)的概率也較小；鋼廠現(xiàn)金流的緊張將削減冬儲的規(guī)模以及力度，但我們認為隨著氣溫的逐步下降，北方鋼廠冬儲的意愿仍將小幅增強。在目前鋼廠鐵礦石庫存以及港口鐵礦石均相對較低的同時，鐵礦石的國內(nèi)開采仍處于繼續(xù)虧損之中；進口居于高位的情況下，我們認為11月-12月國內(nèi)鐵礦石的供給相對保持穩(wěn)定，在鋼廠冬儲預(yù)期以及生鐵仍有利潤的情況下，未來兩個月的鐵礦石基本面有望得到小幅改善。從目前的鐵礦石期貨絕對價格來看，期價已經(jīng)貼水市場中最低現(xiàn)貨干噸含稅價格接近10%，故我們認為逢低介入多單具有較高的安全邊際。

主要觀點：

1、在宏觀利好預(yù)期及需求減弱已經(jīng)兌現(xiàn)的情況下，我們認為后市鋼材繼續(xù)下跌的空間較為有限。

2、鋼廠尚可以接受目前的虧損程度，但現(xiàn)金流的緊張將削減冬儲規(guī)模及力度；后市在氣溫逐步下降的情況下，鋼廠冬儲意愿將小幅增強。

3、鋼廠及港口的鐵礦石庫存總體處于低位，國內(nèi)礦山開采虧損的同時進口居于高位，11-12月鐵礦石有望出現(xiàn)緊平衡。

4、期價貼水現(xiàn)貨市場中最低干噸含稅價格接近10%，故我們認為可嘗試逢低做多。

一、宏觀與終端需求情況

伴隨著美聯(lián)儲QE退出推遲預(yù)期的影響下，國內(nèi)資金流入跡象較為明顯，對于國內(nèi)的資產(chǎn)價格構(gòu)成了一定的支撐。工業(yè)增值水平出現(xiàn)穩(wěn)步抬升的跡象，顯現(xiàn)出經(jīng)濟企穩(wěn)回升的態(tài)勢較為明顯，我們認為宏觀經(jīng)濟依然處于復(fù)蘇的態(tài)勢之中，商品投資的機會依然屬于周期性機會。

國內(nèi)固定資產(chǎn)投資增速仍然維持較高的水平，積極財政政策刺激下，產(chǎn)業(yè)加杠桿的趨勢依然較為明顯。我們認為后市政府投資增速的主要方向依然是房地產(chǎn)、高鐵以及城市管網(wǎng)建設(shè)等方向；同時，國內(nèi)房地產(chǎn)市場走弱的跡象較為明顯，故總的來看，我們認為鋼材的終端需求情況將小幅下滑，但大幅減弱的概率較小。

二、產(chǎn)業(yè)鏈基本面情況

我們認為鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈的研究路徑應(yīng)呈現(xiàn)為自下而上的研究路徑，即終端需求—鋼材—焦炭—焦煤、鐵礦石的研究路徑，對于目前產(chǎn)業(yè)的情況而言，上文我們已經(jīng)表達了鋼材終端需求總體小幅下滑的觀點，接下來將由下而上說明產(chǎn)業(yè)基本面。

(一)鐵礦石下游需求

從目前的產(chǎn)業(yè)情況來看，產(chǎn)業(yè)整體的狀況處于惡化的過程中，鋼廠采購的意愿較弱，這與終端需求的減弱有較大的關(guān)系。我們認為，終端需求的減弱對于鋼材現(xiàn)貨的影響已經(jīng)有所體現(xiàn)，在未來需求進一步減弱概率較小的情況下，我們認為鋼鐵行業(yè)的境遇可能有所改善，進而提高鋼廠的采購意愿。在氣溫的逐步降低過程中，鋼廠的冬儲意愿將逐步增強。

伴隨著鋼材現(xiàn)貨價格的下跌，鋼廠利潤水平出現(xiàn)大幅下降，企業(yè)債務(wù)率有所增加；但從近幾年鋼廠的利潤水平來看，目前鋼廠的虧損程度大約位于近3年來的中位水平，鋼廠為了保障一定的市場份額以及承擔一定的社會責(zé)任，大幅降低產(chǎn)量的概率并不大，但資金的緊張會導(dǎo)致鋼廠冬儲的規(guī)模和意愿有所降低，故我們認為在利潤水平低于去年同期水平的情況下，鋼廠冬儲補庫的水平將弱于去年。

從社會庫存的水平來看，目前螺紋鋼的社會庫存水平處于年內(nèi)低點，但高于去年同期水平，我們認為在今年產(chǎn)能增加較多的情況下，社會庫存水平相對壓力較小，后市對于鋼材壓力進一步增加的概率較小。

鋼材利潤下跌的同時，生鐵的利潤也在下降，但整體仍處于盈利過程中，唐山鋼廠產(chǎn)能利用率水平目前已經(jīng)降低至93.58%，高爐開工率水平降至89.61%，但總體仍高于去年同期水平，顯示國內(nèi)鐵礦石需求水平好于去年。

在較具有代表性的唐山地區(qū)數(shù)據(jù)的印證下，國內(nèi)生鐵產(chǎn)量相對處于近幾年來的高位水平，近幾個月產(chǎn)量同比較去年增長幅度均高于10%，這對于國內(nèi)鐵礦石的需求將構(gòu)成較為明顯的利好。后市來看，受制于較高的停爐成本，我們認為生鐵的產(chǎn)量將總體位于高位。

從鋼廠的外礦配比可以看出，目前鋼廠煉鋼外礦配比雖然處于下降通道，但近一個月來已經(jīng)保持穩(wěn)定，在鐵礦石價格保持穩(wěn)定的情況下，鋼廠并沒有出現(xiàn)明顯的補庫行為，故我們認為在冬儲尚未啟動前，鐵礦石的需求以穩(wěn)定為主，伴隨著后市冬儲逐步展開，鐵礦石需求有望小幅改善。

(二)鐵礦石供給

從目前鐵礦采選行業(yè)的利潤情況來看，目前行業(yè)虧損程度處于近2年來的高位，但低于2008年金融危機時期的虧損程度，伴隨著鐵礦石過剩的預(yù)期，采礦行業(yè)也普遍處于虧損之中。

心

從目前澳大利亞的船期來看，發(fā)往中國的鐵礦石船期數(shù)量出現(xiàn)銳減，同時北方到港數(shù)量在逐步增多，故鐵礦石現(xiàn)貨將呈現(xiàn)短期承壓，但未來一段時間有可能出現(xiàn)階段性減少的可能，這對于現(xiàn)貨將構(gòu)成遠期利好。

故從船期的情況來看進口，我們認為未來鐵礦石進口數(shù)量總體仍將維持高位，出現(xiàn)大幅增加或減少的概率均較低。

在進口保持高位的情況下，我們認為未來鐵礦石港口庫存仍有望保持小幅上漲的態(tài)勢；值得注意的是，目前鋼廠鐵礦石庫存水平處于相對的低位，在冬儲的預(yù)期之下，我們認為未來鋼廠有主動增加鐵礦石庫存的傾向。

鋼廠冬儲的主要原因在于國產(chǎn)礦因為天氣因素和假期因素減產(chǎn)、國內(nèi)鐵精粉水分含量較高引發(fā)冰凍以及國內(nèi)運力瓶頸等。但今年四季度鋼廠資金壓力比較明顯，因此冬儲數(shù)量明顯下降。必須冬儲的主要是西南部地區(qū)的小型長流程鋼廠和靠近鲅魚圈港和大連港的鋼廠。根據(jù)我們的估計，小型鋼廠月度產(chǎn)量約1000萬噸，如果其中一半的鋼廠需要儲備一個月的鐵礦石產(chǎn)量，那么約500萬噸的產(chǎn)量有冬儲需求，考慮到生產(chǎn)和運輸時間，同時冬儲需要備的料大概是1個月，那么意味著必須冬儲的小鋼廠的鐵礦石量為800萬噸。鲅魚圈港口冬季會遇到冰封，而大連港則是排隊進錨地，費用增加，因此靠近這兩個港口的鋼廠需要冬儲。截止到2013年10月18日，鲅魚圈港口鐵礦石庫存150萬噸，大連港為260萬噸。因此，靠近這些港口的鋼廠，至少有250萬噸的冬儲需求。另外，國內(nèi)精粉進入冰凍天氣，由于水分造成難以卸貨，所以北方鋼廠都需要提前備貨。這點從逐漸上升的鲅魚圈港和大連港的庫存中就可以看出。

故總的來看，我們可以得出，未來鐵礦石的整體供給將保持穩(wěn)定，但需求在冬儲的影響下可能小幅增加，基本面存在改善的可能，這點從上表中也可以看出，伴隨著鐵礦石產(chǎn)量的增加，社會庫存水平卻整體小幅下降，未來鐵礦石價格有望呈現(xiàn)緊平衡，價格上漲概率較大。

三、期貨價格及操作策略

從目前的期貨價格來看，I1405期價在910-930元/噸區(qū)間震蕩，根據(jù)最便宜現(xiàn)貨交割理論，我們認為印度鐵礦石交割數(shù)量最多，成為實際的期貨基準價。按照目前印度礦的價格換算為交易所交割的價格，實際價格在1010元/干噸左右，期貨價格貼水現(xiàn)貨價格接近10%，故我們認為在宏觀預(yù)期較好、基本面有望改善的情況下，可以嘗試在900-920元/噸區(qū)間單邊買入I1405。