二季度，四大礦山恢復(fù)產(chǎn)量，加上前期庫存釋放，礦價將逐步筑底

進口礦供應(yīng)：四大礦山繼續(xù)擴產(chǎn)，非主流礦山減產(chǎn)有限

四大礦山實際產(chǎn)量將高于計劃產(chǎn)量

從力拓、必和必拓、淡水河谷、FMG已經(jīng)發(fā)布的季報或公告來看，今年四大礦山計劃增產(chǎn)8000萬噸，全年總產(chǎn)量將從去年的10億噸增加到10.8億噸。四大礦山只需維持去年四季度的開工率，就可達到目標。

鐵礦石價格下跌，導(dǎo)致礦山單位利潤萎縮，對于四大礦山而言，只有擴產(chǎn)才能保證較高的產(chǎn)能利用率，才能減少利潤的流失。

從CFR中國成本方面來說，力拓和必和必拓的成本在36—37美元/噸，淡水河谷的成本在38—39美元/噸，而FMG成本最高，在54—55美元/噸。

從產(chǎn)能方面來說，力拓產(chǎn)能在3.2億—3.3億噸，年化3.6億噸產(chǎn)能的基建將在今年上半年全部完工；必和必拓產(chǎn)能在2.7億噸；淡水河谷產(chǎn)能在3.6億噸，下半年將達到3.9億—4.0億噸；FMG產(chǎn)能相對平穩(wěn)，維持在1.7億—1.8億噸。在產(chǎn)能允許的情況下，四大礦山無疑會盡可能增加產(chǎn)量及銷量，以增加總利潤。

因此，我們預(yù)計，今年四大礦山實際產(chǎn)量可能達到1.2億噸，總產(chǎn)量達到11.2億噸，釋放到我國的量在1億—1.1億噸。

一季度是四大礦山的傳統(tǒng)銷售淡季，二季度銷售恢復(fù)正常，疊加去庫存周期，會刺激產(chǎn)量明顯增加。除必和必拓外，其他礦山都有提前到3月增產(chǎn)的計劃。其中，淡水河谷和FMG由于前期銷售較差，各有700萬—800萬噸的庫存堆積，需在節(jié)后盡快銷售。按照過去兩年四大礦山每月發(fā)貨量及銷量情況，可以推測出未來每個月四大礦山將釋放到市場上的產(chǎn)量。

不難發(fā)現(xiàn)，海外礦山在二、四季度產(chǎn)量增加明顯，一、三季度相對平穩(wěn)。今年二季度末四大礦山擴建結(jié)束，三季度開始投產(chǎn)并陸續(xù)達產(chǎn)，而產(chǎn)量上的體現(xiàn)要順延一段時間。換句話說，四季度四大礦山產(chǎn)量將再次增加，屆時，將填補二、三季度因非主流礦山減產(chǎn)停產(chǎn)帶來的階段性供應(yīng)缺口。

虧損才能促成非主流礦山繼續(xù)減產(chǎn)

巴西和澳大利亞是我國非主流礦（四大礦山貨物以外）主要進口來源，去年，我國從巴西和澳大利亞進口的鐵礦石共計7.2億噸，全年同比增長1.5億噸。另外，我國從其他國家進口的鐵礦石共計2.1億噸，全年同比減少3400萬噸。

去年1—6月，鐵礦石價格連續(xù)下跌，導(dǎo)致國外非主流礦山出現(xiàn)一定程度的減產(chǎn)。但進入7月，高成本礦退出結(jié)束，剩余礦山產(chǎn)量平穩(wěn)，我國對非主流礦的進口也較平穩(wěn)。

假設(shè)今年二季度鐵礦石價格仍在60—65美元/噸的區(qū)間內(nèi)波動，那么非主流礦山將保持去年四季度的開工率，其年化產(chǎn)量將同比減少4000萬噸。而去年四季度我國每月從非主流礦山進口的鐵礦石數(shù)量為1580萬噸，非主流礦山不再進一步減產(chǎn)的話，預(yù)計今年我國將進口非主流礦1.89億噸，全年同比減少3300萬噸。

據(jù)統(tǒng)計估算，CFR成本在55—60美元/噸的非主流礦山年化產(chǎn)能在4500萬—5000萬噸，且主要集中在東南亞、非洲及南美地區(qū)。CFR成本在50—55美元/噸的非主流礦山年化產(chǎn)能高達7000萬—8000萬，主要是非洲大部、南美（除巴西）全部以及澳洲的非主流礦山，甚至包括FMG。

我們認為，非主流礦山繼續(xù)減產(chǎn)的必要條件是虧損，這需要更低的鐵礦石價格出現(xiàn)，而二季度主流礦山擴張放量將會創(chuàng)造這一條件。

假設(shè)二季度鐵礦石價格跌至55—60美元/噸，那么非主流礦山年化產(chǎn)量將額外減少4500萬噸，其中，我國的進口量將減少3000萬噸，即非主流礦山對國內(nèi)市場的年化供應(yīng)量同比總共減少6300萬噸。

假設(shè)二季度鐵礦石價格在50—55美元/噸，非主流礦山年化供應(yīng)萎縮量將大大超過四大礦山增產(chǎn)量，屆時，鐵礦石國際市場供需失衡，其價格將再次反彈。因此，從這個角度來說，今年鐵礦石價格長時間維持在55美元/噸以下的可能性較小。

國產(chǎn)礦供應(yīng)：國有礦山存在退出壁壘，去庫存周期漫長

現(xiàn)金成本決定國內(nèi)礦山減產(chǎn)與否

我們在300家國產(chǎn)礦樣本的基礎(chǔ)上推算出全國礦山的現(xiàn)金成本曲線，以觀察價格對國產(chǎn)礦的影響?？紤]到4.8億噸的產(chǎn)能中，有效產(chǎn)能并不高，且礦山實際生產(chǎn)中不會維持100%的開工率，所以我們按有效產(chǎn)能3.48億噸做統(tǒng)計。去年全國鐵精粉產(chǎn)量為3.1億噸，實際消費3億噸，期末增加1000萬噸庫存。12月底國產(chǎn)礦平均價格下跌至64—65美元/噸，開工率下降到54.60%（基于4.8億噸產(chǎn)能），年化產(chǎn)量約為2.6億噸，與現(xiàn)金成本曲線基本一致。

如前文所述，假設(shè)今年二季度鐵礦石價格維持在60—65美元/噸，四大礦山在國內(nèi)市場的年化供應(yīng)量增加1億—1.1億噸，非主流礦山年化供應(yīng)量在國內(nèi)市場減少3300萬噸，那么國內(nèi)市場進口礦年化量將增加7000萬—8000萬噸。而在這個價格區(qū)間內(nèi)，國產(chǎn)礦最多減產(chǎn)7000萬噸，考慮到去庫存周期的影響，國內(nèi)市場供應(yīng)仍然過剩，價格將進一步向下。

假設(shè)二季度價格跌至55—60美元/噸，四大礦山在國內(nèi)市場的年化供應(yīng)量增加1億—1.1億噸，非主流礦山年化供應(yīng)量在國內(nèi)市場減少6300萬噸，那么國內(nèi)市場進口礦年化量將增加5000萬噸。考慮到去庫存周期的影響，為了達到完全出清狀態(tài)，港口現(xiàn)貨庫存與國內(nèi)礦山庫存需要減少3000萬—4000萬噸。為實現(xiàn)平衡，國產(chǎn)礦將減產(chǎn)8000萬—9000萬噸，對應(yīng)的國產(chǎn)礦價格在58美元/噸。由于下跌趨勢中存在超賣情緒，均衡價格有可能下探到55美元/噸甚至以下。

從平衡表的角度看，55美元/噸以下的價格將逼迫國內(nèi)礦山減產(chǎn)1億—1.3億噸，鐵礦石供應(yīng)將會出現(xiàn)明顯的缺口，供不應(yīng)求的格局使鐵礦石價格很難長期維持在55美元/噸以下。

國有礦山減產(chǎn)難度較大

國內(nèi)礦山有效年產(chǎn)量在3.48億噸。其中，國有礦山產(chǎn)量在1.45億噸。國有礦山擔(dān)負著社會責(zé)任，減產(chǎn)難度較大。

國有礦山的現(xiàn)金成本略小于民營礦山。當面臨減產(chǎn)時，民營礦山工人解散回家，而國有礦山工人的工資還需要正常發(fā)放。也就是說，國內(nèi)礦山減產(chǎn)的8000萬—9000萬噸全部由民營礦山來承擔(dān)的話，鐵礦石價格需要低至50—55美元/噸。

庫存：港口和礦山存量較高，出清要到三季度

港口庫存主要包括三個部分，即貿(mào)易礦庫存、鋼廠港口庫存和融資礦庫存。其中，融資礦庫存自去年6月后保持在4000萬噸。

經(jīng)歷了去年一整年的下跌后，鐵礦石貿(mào)易商基本失去了囤貨能力，破產(chǎn)倒閉的貿(mào)易商不勝其數(shù)。對于港口現(xiàn)貨貿(mào)易商來說，今年將是以去庫存為核心的一年。目前進口礦港口庫存仍有一定的消化空間，而去庫存從一個側(cè)面表明進口礦供應(yīng)量將增加。在市場普遍悲觀的情況下，貿(mào)易商必然會選擇一個較早的時間點出貨，這將導(dǎo)致一季度末至二季度中期港口出現(xiàn)貿(mào)易商集中拋貨的現(xiàn)象，且以主流礦拋售居多，鐵礦石價格下跌幅度加大。

從主流礦與非主流礦的構(gòu)成來看，進口礦港口庫存增量以主流礦為主，非主流礦變化相對較小。預(yù)計今年貿(mào)易商將主動去除1200萬噸主流礦庫存，非主流礦減產(chǎn)將導(dǎo)致國內(nèi)港口非主流礦庫存下降1000萬噸，港口現(xiàn)貨庫存將減少2200萬噸。

去年四季度開始，盡管鐵礦石價格出現(xiàn)了下跌，但國內(nèi)市場非主流礦保持供需相對平衡的狀態(tài)。如果維持去年四季度的生產(chǎn)情況，那么今年將減產(chǎn)4000萬噸，這其中，對我國的影響有3300萬噸；如果全年均價在55—60美元/噸，那么非主流礦山年產(chǎn)量將減少8500萬噸，去除已經(jīng)確定的4000萬噸，額外減產(chǎn)的量在4500萬噸，而對我國的影響是進口量額外減少3000萬噸，即進口量每月額外減少250萬噸。

由于鋼廠爐料結(jié)構(gòu)很難快速做出改變，因此鋼廠對于非主流礦的需求仍然存在，非主流礦的港口庫存將以250萬噸/月的速率遞減，考慮到市場情緒和常備庫存的影響，非主流礦庫存將下降1000萬噸，而完成這一目標需要3—4個月，時間上已進入三季度。

如果全年價格維持在50—55美元/噸，那么非主流礦山將減產(chǎn)1.3億噸以上，國內(nèi)市場非主流礦將減少1.2億噸以上，平均每月減少1000萬噸，非主流礦庫存出清需1個月的時間。考慮到減產(chǎn)發(fā)生相對于價格下跌本身就有1個月左右的滯后性，加上庫存出清也需要1個月，價格下跌導(dǎo)致非主流礦供應(yīng)量減少將延后兩個月，即到三季度才有所體現(xiàn)。

此外，港口庫存表示港口可供鋼廠使用的原料庫存的最大值，疏港量代表鋼廠從港口提貨的速率。用前者除以后者，即得到港口庫存可用天數(shù)的最大值，我們姑且稱之為港口可用庫存天數(shù)。

以前，港口可用庫存天數(shù)基本在30—35天，去年上漲過快，達到60天后，開始去庫存。進入2015年，其回歸到40天。理論上來說，還有10天，即2200萬噸的去庫存空間。也就是說，由于貿(mào)易商主動去庫存，今年進口礦增量將額外增加2200萬噸，其中包括1000萬噸的非主流礦與1200萬噸的主流礦。

對于國內(nèi)礦山來說，減產(chǎn)帶來的影響同樣要在庫存出清后才會體現(xiàn)出來，而去年四季度以來，國產(chǎn)礦庫存始終居高不下，維持在2200萬噸以上。

與進口礦不同的是，國產(chǎn)礦能否去庫存，取決于國產(chǎn)礦的價格是否更具有優(yōu)勢。去年由于進口礦供應(yīng)量增加，國產(chǎn)礦被動承壓，12月開始，國產(chǎn)礦開工率維持在55%，但由于國產(chǎn)礦價格快速下跌，進口礦價格企穩(wěn)，國產(chǎn)礦相對于進口礦更具有優(yōu)勢，去庫存明顯加速。今年1月中旬開始，進口礦價格再次下跌，國產(chǎn)礦優(yōu)勢變小，庫存再次回升。

我們?nèi)√粕?6%鐵精粉的62%折算價格與進口礦港口現(xiàn)貨價格為標的，設(shè)定其比值為內(nèi)外礦價格比。公式如下：

內(nèi)外礦價格比=唐山鐵精粉62%折算價格/進口礦62%港口現(xiàn)貨價格

每當比值下降，去庫存速率就會上升。由此推論，如果未來進口礦價格進一步下跌，而國產(chǎn)礦價格仍然平穩(wěn)，那么去庫存速率會更加緩慢；如果國產(chǎn)礦價格下跌，國產(chǎn)礦更具競爭優(yōu)勢，那么去庫存也將加速，但對應(yīng)的是開工率進一步降低。

我們用庫存天數(shù)來衡量國產(chǎn)礦的庫存情況，分別取供應(yīng)對應(yīng)庫存天數(shù)與需求對應(yīng)庫存天數(shù)來進行比較，公式如下：

供應(yīng)庫存天數(shù)=國產(chǎn)礦庫存/當期產(chǎn)量

需求庫存天數(shù)=國產(chǎn)礦庫存/當期去庫存速率

無論從供應(yīng)角度還是從需求角度，目前國內(nèi)礦山鐵精粉庫存都處于相對較高的水平，去庫存空間較大。即便國內(nèi)礦山開工率驟降為0，目前庫存仍夠使用40天以上?？紤]到常備庫存的影響，國產(chǎn)礦庫存需要維持在10天左右，即目前國產(chǎn)礦庫存還有30天或1500萬—1700萬噸的去庫存空間。

二季度進口礦數(shù)量增加將導(dǎo)致價格下跌，為保持競爭力，國產(chǎn)礦價格也將下跌至60—65美元/噸，考慮到國營礦山難以減產(chǎn)，實際年化產(chǎn)量僅減少4000萬—5000萬噸，即日均產(chǎn)量減少11萬—14萬噸。去除春節(jié)因素，日均去庫存速率為9.35萬噸。在需求不變的情況下，產(chǎn)量的下降會使每日庫存多減少11萬—14萬噸，相當于每日去庫存速率增加到21.85萬噸。這樣看來，庫存減少1500萬—1700萬噸需要約75天，即2—3個月的時間。

即便鐵礦石價格進一步下跌，使國產(chǎn)礦年減產(chǎn)量達到最大化的1億噸，每日去庫存速率增加到35萬噸，庫存減少1500萬—1700萬噸也需要45—50天。加上減產(chǎn)對于價格下跌表現(xiàn)出滯后性，從價格下跌到國產(chǎn)礦減產(chǎn)，再到供應(yīng)短缺，至少需要3個月時間，即到三季度，供應(yīng)才會表現(xiàn)出不足。期貨盤面上，考慮到市場情緒的影響，當市場發(fā)現(xiàn)庫存已經(jīng)下降，期貨價格反彈將先于庫存出清，即價格有可能在二季度末三季度初開始反彈。

價格預(yù)判：全年低點出現(xiàn)在二季度，為50—55美元/噸

綜上所述，我們得出如下結(jié)論：

一季度，鐵礦石市場處于傳統(tǒng)的供求淡季，產(chǎn)量和銷量都有一定的下滑，但總的來看仍然處于供需平衡中，鐵礦石價格保持穩(wěn)定。

二季度，四大礦山產(chǎn)量恢復(fù)，且由于前期庫存較高，釋放的增量較多，將導(dǎo)致進口礦價格下跌。不過，非主流礦山和國內(nèi)礦山減產(chǎn)存在滯后期，再考慮到庫存的影響，價格下跌導(dǎo)致的供應(yīng)不足將延后至三季度出現(xiàn)。

三季度，四大礦山產(chǎn)量環(huán)比平穩(wěn)，非主流礦山和國內(nèi)礦山開始大量減產(chǎn)，而此時庫存已經(jīng)出清，市場整體供應(yīng)偏緊，鐵礦石價格將反彈。

四季度，由于三季度的價格反彈將刺激部分非主流礦山復(fù)工，而供應(yīng)量恢復(fù)同樣有滯后性，復(fù)工直接影響四季度的供應(yīng)量。同時，四季度也是四大礦山新一輪產(chǎn)能釋放的時間點，供應(yīng)量將再次增加。雖然國產(chǎn)礦山停產(chǎn)后基本不會復(fù)工，但四季度國外礦山增產(chǎn)量仍將大于國內(nèi)礦山的減產(chǎn)量，總體供應(yīng)再次出現(xiàn)過剩，鐵礦石價格將振蕩向下。

從全年的路徑看，一季度供應(yīng)平穩(wěn)偏緊，二季度供應(yīng)量達到峰值，三季度供應(yīng)偏緊，四季度供應(yīng)重新恢復(fù)。對應(yīng)到價格上，一季度鐵礦石市場價格將在60—65美元/噸的范圍內(nèi)小幅波動，3月末開始向下。二季度價格繼續(xù)下跌，全年低點將出現(xiàn)，預(yù)計在50—55美元/噸。三季度價格將反彈至60—65美元/噸，甚至以上，而四季度振蕩偏弱。全年平均價格在55—60美元/噸。

對應(yīng)期貨盤面價格，二季度盤面價格低點在400元/噸，并將在400—430元/噸的區(qū)間內(nèi)逐步筑底，三季度有望再度站上500元/噸的平臺，但難以突破一季度的高點。

這其中，有三個需要警惕的方面：其一，財務(wù)壓力和減稅等外在因素可能導(dǎo)致國產(chǎn)礦減產(chǎn)量低于預(yù)計，使整體供應(yīng)壓力更大，價格可能跌至更低；其二，人民幣貶值使進口礦成本增加，國產(chǎn)礦更有競爭力，這同樣會增加國產(chǎn)礦山減產(chǎn)難度；其三，非美貨幣貶值將降低非主流礦山的成本，減產(chǎn)需要更低的價格才能實現(xiàn)。