2015年5月28-29日，上海期貨交易所攜手鄭州商品交易所、大連商品交易所、中國金融期貨交易所，在中國期貨市場監(jiān)控中心和中國期貨業(yè)協(xié)會的支持下， 以“一帶一路戰(zhàn)略下期貨市場的發(fā)展與合作”為主題，在中國上海舉辦第十二屆上海衍生品市場論壇。上圖為澳新銀行中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家周浩。(圖片來源：新浪財經(jīng))

　　新浪財經(jīng)訊 2015年5月28-29日，上海期貨交易所攜手鄭州商品交易所、大連商品交易所、中國金融期貨交易所，在中國期貨市場監(jiān)控中心和中國期貨業(yè)協(xié)會的支持下， 以“一帶一路戰(zhàn)略下期貨市場的發(fā)展與合作”為主題，在中國上海舉辦第十二屆上海衍生品市場論壇！新浪財經(jīng)作為獨(dú)家門戶網(wǎng)絡(luò)合作伙伴全程圖文直播本次大會。

　　以下為澳新銀行中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家周浩講演實(shí)錄

　　謝謝大家，我今天演講的題目主要是鐵礦石衍生品市場的發(fā)展對實(shí)體貿(mào)易的影響，因為我來自商業(yè)銀行，實(shí)體貿(mào)易對銀行是很重要的業(yè)務(wù)，而金融衍生品發(fā)展對實(shí)物貿(mào)易的影響非常大。我具體講講我們的觀點(diǎn)。

　　其實(shí)最近很多人在看市場會不會反彈，這并不是一個很容易回答的問題，但很多人會看一個指標(biāo)，叫庫存。庫存反應(yīng)是什么呢？如果庫存比較低，反應(yīng)了市場的目前的狀況，表明了未來一旦庫存起來了，導(dǎo)致了未來市場加庫存的速度也會非?？?。有時候就是雞和蛋的故事，到底是庫存太低導(dǎo)致價格有更大的反彈，還是價格太低導(dǎo)致庫存未來有很大的反彈，還是雙向聯(lián)動的關(guān)系，這永遠(yuǎn)是商品市場上一個永恒的主題之一。

　　我們看看目前市場的庫存，目前市場的庫存是不是已經(jīng)太低了？對于鐵礦石市場來說，可能最重要的一塊是鋼材的庫存，我們可以看到，中國的鋼材庫存圖里面顯示出每年有一個高點(diǎn)，這個高點(diǎn)年初出現(xiàn)，基本上全年呈現(xiàn)下降的趨勢，但從今年來看，這個高點(diǎn)出現(xiàn)的位置也是有些過低了，可以看到今年的高點(diǎn)比歷史上的高點(diǎn)低很多，這說明什么？說明市場鋼材庫存已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于歷史平均水平。這樣的狀況下，如果說這個市場未來有復(fù)蘇或者恢復(fù)的話，鋼材價格的反彈力度會不會大大超過我們之前的預(yù)期呢？第二個圖給大家看的是中國港口鐵礦石的庫存。目前來看，也是處于一個下降的通道之中。這么低的庫存，是不是意味著鐵礦石如果未來有反彈的話，補(bǔ)庫存的壓力導(dǎo)致價格上升速度會非常快？這是基本面的判斷。我們看第三張圖，鋼廠進(jìn)口鐵礦石庫存圖。鋼廠需要一定的鐵礦石作為庫存，這里面有一個很大的問題，鋼廠到底需要多少鐵礦石作為庫存，這里面顯示的是鋼廠目前持有進(jìn)口鐵礦石的天數(shù)。目前來看也是一個比較低的位置。接下來的問題是這么低的庫存水平，會不會導(dǎo)致未來鐵礦石價格出現(xiàn)很大反彈呢？如果這樣的反彈出現(xiàn)會不會導(dǎo)致恐慌性的補(bǔ)庫存出現(xiàn)，導(dǎo)致價格出現(xiàn)更大的反彈呢？

　　這也是我們?yōu)槭裁从懻撱y行跟商品之間關(guān)系的很重要的原因。因為從基本面上來看，如果中國經(jīng)濟(jì)基本上保持目前的狀況，下半年基本上大致可以維持一個企穩(wěn)態(tài)勢的話，目前這么低的庫存可能未來會導(dǎo)致鐵礦石的價格優(yōu)很大的復(fù)蘇。但我們需要問另外一個問題，到底什么會影響鐵礦石的價格。第一個，我們來看看鋼材和鐵礦石價格指數(shù)的關(guān)系。我設(shè)為去年年初為一百，到2014年發(fā)現(xiàn)一個有意思的現(xiàn)象，鐵礦石價格下滑的速度大大快于鋼價的下滑速度。意味著什么？意味著如果鋼廠在這個位置購入大量鐵礦石，然后以這個價格生產(chǎn)的話，應(yīng)該比以前得到更高的利潤。因為鐵礦石價格的下滑速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于鋼價下滑速度。這是不是會導(dǎo)致這個鐵礦石的價格未來會出現(xiàn)比較明顯的反彈呢？接下來這個鐵礦石的供應(yīng)量與粗鋼產(chǎn)量的關(guān)系圖。理論上來說，這是一個非常穩(wěn)定的關(guān)系，有多少鐵礦石運(yùn)進(jìn)中國，同時又多少粗鋼被生產(chǎn)出來，這應(yīng)該是一個非常均衡的關(guān)系，因為產(chǎn)出率是保持平穩(wěn)的，甚至長期來看，產(chǎn)出率是下降的，因為隨著工藝提高，應(yīng)該需要更少的鐵礦石就可以生產(chǎn)出更多的鋼材。但我們得出的結(jié)果是一個讓人很震驚的現(xiàn)象。在中國2003年的時候，差不多1.8噸鐵礦石可以產(chǎn)1噸粗鋼，但到目前，差不多需要3噸鐵礦石才能產(chǎn)一噸粗鋼。當(dāng)然這不是一個完全對等的概念，這里面包括了進(jìn)口和國產(chǎn)鐵礦石之和。除以中國的粗鋼產(chǎn)量，這里面鐵礦石和粗鋼產(chǎn)量可能被虛報，但鋼產(chǎn)量不可能被虛報。我們知道最近有一個非常有名的紀(jì)錄片，中國粗鋼產(chǎn)量可能有很明顯的虛報現(xiàn)象。他們有一句話說中國鋼廠產(chǎn)量一半來自于河北，河北的一半在唐山，唐山的一半我忘了在什么地方。再加上虛報的更是不得了，唐山一半的產(chǎn)量，里面說有大量虛報的狀況。這里面說的什么問題呢？即使存在虛報的問題，從1.8噸鐵礦石產(chǎn)1噸粗鋼，到現(xiàn)在3噸鐵礦石才能產(chǎn)1噸粗鋼。是為什么？我個人認(rèn)為這里面有大量的鐵礦石沒有被用于生產(chǎn)。用于干嗎了？大量的鐵礦石用于了銀行融資，并沒有去到鋼廠。這個銀行票據(jù)存量圖提出了銀行票據(jù)存量的概念。什么是銀票存量？銀票，歷史上創(chuàng)造出來是被用于信用交易的。因為A不相信B，所以A通過另外一家銀行開出一家銀票給到B，B基于對銀行信用的認(rèn)識而承認(rèn)了這張銀票。這是一個信用交易的工具。如果我只是當(dāng)成信用交易工具，我會怎么樣呢？我拿到這張銀票會立刻去銀行貼現(xiàn)，拿出現(xiàn)金，銀票存在于世界上的時間應(yīng)該是非常短的。有人開票，馬上有人貼票，貼完現(xiàn)這個銀票就不見了。歷史上中國也是這樣的，2004年或者08年之前，中國歷史上銀票存量非常少，但到了后來，銀票的存量卻逐漸提高至2014年的近8000(十億人民幣)，為什么有大量的銀票沒有被貼現(xiàn)，而出現(xiàn)在市場上，或者說有愿意有人大量的收取銀票，這是非常有意思的現(xiàn)象。

　　這其實(shí)反應(yīng)了過去中國幾年的所謂金融衍生化的過程。為什么有人愿意拿銀票，因為不得不拿，因為我的采購商要求我拿銀票，采購商不肯給現(xiàn)金給我，他說你把銀票拿去吧。為什么你的采購商愿意給你銀票呢？因為他只要付給銀行50%的保證金就可以開出一張銀票。他可以把自己的杠桿率提高。為什么會開出這么多票，是什么導(dǎo)致了這個票大量的在市場上流通，我覺得商品、貿(mào)易絕對是背后非常大的推手。我們接觸過一些貿(mào)易商，這些貿(mào)易商告訴我們，比如我接觸過一家非常大的國際農(nóng)產(chǎn)品的貿(mào)易商。他說我們作為一家很大的公司，我們要把自己的大豆出口給自己國內(nèi)的母公司，但我們不直接出口，有一家在山東的企業(yè)，愿意以更好價格幫我們做這單貿(mào)易，他甚至?xí)o我們一點(diǎn)錢來讓我們把貿(mào)易流轉(zhuǎn)給他。為什么會出現(xiàn)這樣的現(xiàn)象？或者說這家貿(mào)易商甚至愿意虧錢也愿意做這單交易。因為這家貿(mào)易商需要的是貿(mào)易流，只有貿(mào)易流才能以此作為抵押從銀行融資開出銀票甚至其他的票據(jù)。這家貿(mào)易商其實(shí)只不過今天把貨拿進(jìn)來，明天把貨出去，但可以從銀行獲得90天到180天的賬期，拿到這個賬期，他就可以把自己的資金用在其他的途徑上，從而從銀行處獲得了一個相對比較便宜的票據(jù)融資的來源。所以這是我們需要考慮的問題，目前商品市場上有多少的貿(mào)易，有多少的交易，其實(shí)并不是因為真實(shí)的貿(mào)易而產(chǎn)生的，而是因為金融交易的需要而產(chǎn)生的。

　　我們知道中國有一個指數(shù)是克強(qiáng)指數(shù)，說鐵路運(yùn)輸量加上貸款數(shù)據(jù)加上發(fā)電量可以真實(shí)反應(yīng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的狀況。到今天為止中國的鐵路運(yùn)輸量已經(jīng)下降到了2009年以來的最低點(diǎn)，但這代表著經(jīng)濟(jì)真的一蹶不振嗎？也不一定。2009年以來多多少少有一部分貿(mào)易量其實(shí)并不是真正產(chǎn)生的，而是因為開票的需求產(chǎn)生的。我想指出的是這是銀票，國內(nèi)貿(mào)易。國際貿(mào)易中大量使用的是信用證做套利的過程。

　　我們接觸過一些企業(yè)，他們跟我們說我們有兩船鐵礦石，這些鐵礦石從澳大利亞出港之后立馬被賣掉，換成人民幣。這時候我們給供貨商的資金是用銀行的信用證支付的，所以銀行的信用證是180天以后支付的，180天之中，用立刻獲得的人民幣資金在國內(nèi)做一些不管理財還是信托，可以套取美元和人民比之間的利差。這樣的交易過去幾年是比較多存在的。這也是我們看到的為什么鐵礦石和粗鋼產(chǎn)量的占比出現(xiàn)明顯異常的關(guān)鍵原因。所以我覺得從基本面判斷，庫存是判斷鐵礦石的唯一標(biāo)準(zhǔn)嗎？不是。鋼價也不是。其實(shí)我們必須把基本面和經(jīng)濟(jì)基本面和金融市場基本面結(jié)合在一起，看這樣的問題。

　　我覺得今天的題目也很好，衍生品交易未來也會對金融市場的實(shí)物貿(mào)易或者對整個鐵礦石市場實(shí)物貿(mào)易產(chǎn)生非常大的影響。因為衍生品天然的需求就是風(fēng)險管理。換句話說衍生品的天然需求是套利，套利產(chǎn)生了風(fēng)險管理的需求，也由此產(chǎn)生了對實(shí)物貿(mào)易的需求。但我們要考慮，哪些會影響到中國未來的衍生品交易，哪些會影響鐵礦石的實(shí)物貿(mào)易。這樣的圖表明了過去兩年之內(nèi)中國由于貸款、信托貸款的存在，而對金融市場衍生品化的跡象。這樣的跡象也是稱為引資銀行融資。2013年5月份出現(xiàn)了非常具有標(biāo)志性的事件，錢荒。為什么出現(xiàn)錢荒？就是因為大量的杠桿被使用。大量杠桿被使用之后就會出現(xiàn)有一些人杠桿轉(zhuǎn)不過來。導(dǎo)致了市場出現(xiàn)崩盤的問題。從銀行角度來說，杠桿就是借用了過多的短期資金，維持過多長期資產(chǎn)。對企業(yè)來說可能也是一樣，這是杠桿率的問題，杠桿率抬高就需要借更多的短期資金。但如果有一天短期資金借不到了，就會出現(xiàn)問題，這就是錢荒導(dǎo)致的緣由。

　　時至今日我們問央行很多人，你們到底怎么把錢荒制造出來的，他說我們從來沒有想過制造錢荒，我們也不想。為什么會出現(xiàn)錢荒？其實(shí)我們也不知道。后來總結(jié)，最大的原因是杠桿。這樣崩塌的現(xiàn)象為什么會出現(xiàn)？因為大量人需要去杠桿，去杠桿的時候才知道到底這個需求在哪里。

　　幾年前我們看到中國整個鐵礦石的進(jìn)口，和中國粗鋼產(chǎn)量的數(shù)據(jù)，我們都覺得很吃驚，中國每年鐵礦石的進(jìn)口量都是以20%的速度增長。但中國粗鋼產(chǎn)量增速幾乎是0，1%到2%的水平，為什么？我覺得銀行是背后非常重要的原因。但從2013年到現(xiàn)在，這幾年的情況說明，一旦資金出去了就很難再回來，這時候市場就付出水面了，為什么會出現(xiàn)鐵礦石價格暴跌，為什么庫存會這么低？難道是因為需求嗎？不一定，我覺得很大的原因是因為銀行不給資金，你也沒有辦法維持過高的庫存，庫存就是需要資金支持的。為什么鐵礦石的庫存會這么低？難道鋼廠真的是覺得自己能夠維持或者說自己不愿意維持相對平穩(wěn)的狀況嗎？他們也愿意，他們沒有錢，而他們不認(rèn)為鐵礦石價格會反彈，說明了他們也看到了未來市場的狀況是什么樣的。

　　宏觀來看，我們認(rèn)為中國出現(xiàn)了一定程度的資本外流，為什么有資本外流？因為以前有資本內(nèi)流，為什么資本會內(nèi)流？我們可以看目前看到的狀況，這是一張商業(yè)銀行的結(jié)售匯綜合頭寸，他負(fù)數(shù)是表明企業(yè)的購匯，意思是企業(yè)從商業(yè)銀行手里面購入美元為主的外匯，整個市場來看，企業(yè)從去年開始大量從商業(yè)銀行購買外匯。統(tǒng)計表明企業(yè)從去年開始企業(yè)開始大量的進(jìn)購匯，中國企業(yè)突然一天發(fā)現(xiàn)美元很有價值，購入了很多美元。這是一個挺有意思的圖，因為在中國幾乎所有的結(jié)售匯頭寸都需要跟貿(mào)易相關(guān)，當(dāng)然資本金可以結(jié)匯，但量是很小的。你想每天跟商業(yè)銀行做交易，必須要有貿(mào)易背景。這里面就產(chǎn)生了一個因為貿(mào)易背景向下產(chǎn)生的結(jié)售匯綜合頭寸。把這個頭寸拿出來，減掉中國的貿(mào)易順差，理論上來說貿(mào)易順差都可以結(jié)匯，很多企業(yè)境內(nèi)市場選擇不購匯，直接支付人民幣，這就導(dǎo)致國內(nèi)市場本來有的購匯需求無端消失了，因為人民幣的跨境交易而消失了。所以再減去這一塊，可以得出一個答案。是什么呢？過去2012和2014年中國企業(yè)在貿(mào)易項下的購匯量，2014年達(dá)到2000多億美元，2012年達(dá)到1000多億美元，為什么這么多人在貿(mào)易項下進(jìn)購匯。

　　不得不購匯，購匯干嗎？購匯要還款，還誰的款？當(dāng)年你借銀行的錢，銀行開票給企業(yè)，但這個錢總是要還的。怎么還？如果你開的遠(yuǎn)期信用證，必須購匯用來還款。這是中國銅貿(mào)易的狀況，因為這個數(shù)據(jù)從來沒有公布過，這是今年初剛剛公布的數(shù)字。淡藍(lán)色的柱子顯示的是中國海關(guān)統(tǒng)計的銅的凈進(jìn)口，深藍(lán)色的柱子顯示的是中國企業(yè)需要為進(jìn)口銅支付的現(xiàn)金。我們發(fā)現(xiàn)過去很長時間內(nèi)，進(jìn)口了很多銅但沒付多少錢，這是很有意思的現(xiàn)象，為什么不付錢？因為很多錢是銀行墊付的。但2014年第三和第四季度，進(jìn)口銅差不多還是保持在這個水平上。但對外支付的現(xiàn)金變多了，為什么？因為很多錢要出去還銀行的貸款。所以要還貸款就要購匯，購匯要有名目，在中國這個名目一定要有貿(mào)易背景。就是貿(mào)易項下產(chǎn)生了一個很奇怪的現(xiàn)象，因為去杠桿，因為要還銀行的融資帶來的購匯，這顯示為資本外流，因為你要把以前的賬還了入。所以我從來不認(rèn)為中國有大規(guī)模資本“外逃”的狀況，在我看來中國所有的熱錢流入、流出基本都是企業(yè)行為，因為中國還是有非常嚴(yán)格的資本賬戶的管制的，只有企業(yè)在貿(mào)易項下才可以大量使用到融資貿(mào)易工具，才可以使用到杠桿。

　　那么，衍生品交易對鐵礦石實(shí)物貿(mào)易有什么影響呢？我覺得衍生品交易背后有幾個重要的因素，第一個是供給，目前來看供給不會是大問題，未來幾年還會會出現(xiàn)鐵礦石總體而言供略大過于求的狀況。第二個是庫存，庫存我們剛才提到了，也不是最關(guān)鍵的因素。第三個利率和匯率，我覺得這兩個因素要考慮。因為利率和匯率對市場的影響，往往遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于價格對市場影響或者其他基本面因素對市場的影響。第二個，怎么樣才能套利呢？如果有衍生品市場、現(xiàn)貨市場、期貨市場、遠(yuǎn)期市場可供大家套利。怎么樣套利？套利的實(shí)現(xiàn)必須要有幾個因素。其中最重要的因素就是要有銀行的資金支持，資金不能斷，資金一斷套利不能實(shí)現(xiàn)，為什么有利差存在，有人有資金支持，有人沒有資金支持，才會有利差存在。如果是一個完全沒有問題的市場，或者說完全自由市場上每個人都可以無限的獲得銀行資金，就不會有跨市場利差的存在。第三，交易者，如果對手方比較多，流動性會增加，但跨市場套利的機(jī)會會減少，這是一個不可兼得的過程，不可能流動性越來越好同時跨市場套利機(jī)會越來越多。

　　有些人可以從套利中獲得更多的機(jī)會，就是生產(chǎn)商。因為不管怎么樣，生產(chǎn)商和鋼材生產(chǎn)商和鐵礦石生產(chǎn)企業(yè)有下游企業(yè)對接，所以他可以通過金融市場、衍生品市場和現(xiàn)貨市場之間獲得比較好的機(jī)會。同時他可以交貨，可以減少風(fēng)險，同時增加自己交易的機(jī)會。另外，每個人看市場的角度不一樣。比如說創(chuàng)業(yè)板到底是高還是低，我們問不同人有不同角度，這往往就是市場的機(jī)會。但總的來說，我覺得衍生品市場的發(fā)展會增加這個市場的流動性，會增加市場和商品的流動速度。但是，存貨，我們可以看到LME經(jīng)?？创尕浀淖儎?，存貨的增加往往影響的是銀行的利率和存貸支持。因為存貨必須靠銀行資金支持，所以資金成本和銀行風(fēng)險偏好，就已經(jīng)會影響到鐵礦石存貨的問題。這也是我們需要考慮的狀況?！　×硗?，在目前惜貸的狀況下，哪些企業(yè)可以從銀行獲得更多和更穩(wěn)定的資金，我覺得往往比較重要。對于這些企業(yè)來說，在衍生品市場上也會獲得更多的交易機(jī)會。最后一點(diǎn)，整個來說我覺得中國的貨幣政策是進(jìn)入了一個寬松的通道當(dāng)中，在這樣一個寬松的通道過程中，中國的企業(yè)和鐵礦石交易，參與鐵礦石衍生品和現(xiàn)貨貿(mào)易的企業(yè)，未來也會有一個比較好的機(jī)會，來可能獲取更大的套利空間，因為整個資金成本是下行的。在資金成本下行的過程中，衍生品市場應(yīng)該也可以獲得比較好的發(fā)展。　　我今天就講到這里，謝謝大家！